>>> Yuan / Renminbi : Le risque va-t-il augmenter ? [FR]
>>> Yuan / Renminbi : Will the risk increase ? [EN]

La Chine commémorait en 2016 les 40 ans de la mort de Mao : c’est cet évènement qui a ouvert la porte à l’ouverture économique de la Chine, qui a adopté la plupart des règles de l’économie de marché à partir de 1978, sous le nom d’économie socialiste de marché. Cette libéralisation lui a permis de connaître des taux de croissance très élevés, parfois supérieurs à 10% par an. Pour réaliser cette performance, elle s’est résolument appuyée sur les exportations, profitant ainsi de coûts de main d’œuvre plus bas que ceux de ses compétiteurs, notamment occidentaux. Cet avantage compétitif a été monétisé par les autorités monétaires chinoises, qui ont dévalué leur monnaie à plusieurs reprises : en 1981, il fallait 1.53 yuan (aussi appelé renminbi) pour un dollar américain, en 1993, il en fallait 8.77, soit une division de sa valeur par presque 6 ! Aujourd’hui, le $ s’échange contre 6.85 yuans, contre 6 yuans en 2014. Ainsi, le renminbi a perdu 12,5% de sa valeur en deux ans. L’essoufflement de la croissance, au plus bas depuis 26 ans, a sérieusement entamé la confiance des investisseurs internationaux dans la devise, désormais à son plus faible niveau depuis huit ans face au dollar. Car le formidable potentiel de croissance de la Chine a bien évidemment attiré de nombreux investisseurs étrangers. Ainsi ont été investis en Chine des dizaines de milliards, lesquels pour se maintenir ont besoin d’une économie forte, et donc d’une devise forte. Or, la baisse du yuan provoque des sorties de capitaux importantes, dont la Chine a cruellement besoin pour financer sa croissance.

Une croissance alimentée par les exportations, puis par les investissements

Si pendant des années la Chine a eu besoin, pour favoriser ses exportations, d’un yuan sous-évalué, ce n’est plus le cas aujourd’hui. La Chine a besoin d’un yuan fort pour, sinon attirer les capitaux étrangers, au moins stopper les sorties de capitaux. La Chine a accumulé des réserves de change pléthoriques grâce à ses excédents commerciaux pendant des années, mais aujourd’hui, ces réserves sont très largement entamées par les interventions de la banque centrale, la Banque Populaire de Chine, pour stopper la chute de sa devise. Quotidiennement, la BPC vend des devises pour soutenir le cours de sa monnaie. Résultat, le montant des réserves de change, qui culminaient à 4 000 milliards de $ en juin 2014, ont fondu de près de 30%, à 2 810 milliards de $ « seulement » à fin janvier 2017.

Ce niveau commence à inquiéter certains analystes car, à ce rythme, la BPC n’aura bientôt plus de réserves. Le gouvernement a beau mettre en place de nouvelles contraintes réglementaires pour lutter contre les sorties de capitaux, le yuan ne parvient pas à remonter. La Chine est donc quasiment désarmée dans cette lutte pour sauver sa monnaie. Paradoxalement, la nouvelle administration américaine accuse la Chine de manipuler sa monnaie pour favoriser ses exportations, alors qu’en fait, elle dépense des milliards de $ pour la soutenir ! Si elle arrête de le faire, elle pourrait dévaluer brutalement.

Le difficile (impossible ?) contrôle du cours de change…

Comment la Chine peut-elle sortir de cette situation ? Si elle cesse ses interventions, le yuan risque de s’effondrer, provoquant d’une part la panique des investisseurs internationaux, et d’autre part la colère des américains prêts à déclencher une guerre des changes, assorties de barrières douanières sur les produits chinois. Rappelons que les Etats-Unis sont le premier client des chinois… Si au contraire, ils continuent d’intervenir, ils vont dilapider leurs réserves de change, en pure perte probablement, car l’histoire nous enseigne que les interventions des banques centrales n’ont jamais été efficaces à long terme. Tout au plus ont-elles ralenti le mouvement temporairement.

La Chine a déjà indiqué en 2016 qu’elle défendrait sa parité contre un panier de devises et plus face au seul dollar US. Peut-on dès lors imaginer que la Chine décide officiellement de laisser flotter totalement sa devise ? Cela pourrait en effet être une option. Ce faisant, la Chine se mettrait à l’abri des accusations américaines de manipulation du cours de change. La réaction serait vraisemblablement une baisse importante et rapide de sa devise, mais une fois les ajustements effectués, celle-ci finirait par se stabiliser. Et on peut imaginer que les investisseurs internationaux seraient plus à même de s’intéresser à une devise totalement librement négociable. Reste qu’une telle décision n’est pas facile à prendre par des dirigeants culturellement habitués à une gestion plus dirigée.

Une volatilité pérenne sur les parités

L’incertitude est donc totale sur l’évolution de la devise chinoise, contre euro ou dollar US. Tant pour les importateurs que pour les exportateurs, il est impérieux, dans ce contexte, de couvrir dès que possible ses expositions sur le Yuan. Fort heureusement, le marché offre des possibilités de couverture grâce au Yuan offshore coté à Hong-Kong (CNH) contre les principales devises (EUR, USD, CHF, …), qui présente un bon niveau de corrélation avec ce dernier (cf. graphique ci-dessous).

Historique des parités CNY et CNH contre USD

Historique des parités CNY et CNH contre USD

Next year in 2018, China will celebrate the 40th anniversary of its « four modernisations » policy that transformed the country from under-achieving centrally planned economy to today’s « socialist free market » powerhouse.

These liberalisation reforms precluded China’s astronomic growth in recent years, with annual rates often pushing past 10%.   Exports have largely been the engine behind this performance, with low labour costs and lax regulations providing the fuel to steam past global competitors; particularly those based in the West.

The People’s Bank of China (PBOC) further ‘monetised’ central growth plans by consistently utilising a currency devaluation policy.  

In 1981, one USD bought 1.53 yuan (also referred to as the renminbi or CNY).  By 1993, that same dollar bought 8.77 CNY or 6-times less than just 11 years earlier.

As of this writing (March 2017), 1 USD buys 6.85 CNY.  Compared to 2014 where 1 USD bought 6.00 CNY, the currency has lost 12.5% of its value in three years.  Accompanying this decline in currency value has been a cooling in overall growth; with the economy growing at its slowest pace in 26 years, in turn undermining the confidence of international investors in the currency pair; now at its lowest point in eight years.

China’s tremendous potential has undoubtedly attracted many foreign investors.  With tens of billions of dollars invested in China, with investors expect their full return on investment based on a strong economy and favourable exchange rates.  However, with the yuan in decline, investors – and their money – are fleeing, leaving China short of badly-needed foreign direct investment.

Growth driven by exports, followed by investment

For years, China needed an undervalued yuan to sustain the country’s aggressive modernisation.  Today, this is no longer the case.  China now needs a strong renminbi to, not attract foreign investment, at least to stop the outflow of capital.

In the past, China accumulated massive amounts of foreign exchange reserves – in part due to their long-standing trade surpluses.   Today, though, these reserves are mostly earmarked for PBOC to make currency interventions.  Daily PBOC sells off currency holdings to support the yuan.  As a result, China’s FX reserves fell from a peak of 4 trillion USD in June 2014 to 2.81 trillion USD by the end of January 2017; representing an overall 30% decline.

This steady drop is beginning to worry some analysts because, at the current rate, PBOC will extinguish their reserves within the next decade. While the government may set up new regulatory constraints to combat capital outflows, the yuan is currently failing to recover. In this sense, China is virtually disarmed in the struggle to save its currency.

Paradoxically, the new US administration accuses China of manipulating its currency to boost its exports, when in fact, it spends billions of dollars to support it.  If China were to stop doing so, the yuan could face a brutal devaluation.

The difficult (if not impossible) control of the exchange rate

How can China get out of this downward spiral? If it stops its interventions, the yuan risks collapsing, causing, on the one hand, international investors to panic, and on the other, the anger of the Trump administration ready to initiate a foreign exchange war (not to mention the looming threat of trade retaliations via tariffs).  It’s important to remember that the US is the world’s largest consumer of Chinese exports.  If PBOC continues its intervention, they will squander their foreign exchange reserves without achieving their aims because, as history tells us, central bank intrusions rarely if ever have any long-term impact.

In 2016, China already indicated that it would defend itself versus a basket of currencies in general and against the USD in particular.  Would then, could happen if China decides to let the CNY officially float?  This action could indeed become a reality. In doing so, China would shield itself from US accusations of exchange rate manipulation.   In the immediate short-term, the yuan would more than likely significantly depreciate, eventually stabilising out in the medium term.  Additionally, international investors would be more receptive to participate with a freely tradable currency.  Still, putting this sort of policy in place would be a difficult pill to swallow for a group of leaders more culturally accustomed to having more centralised control.

Persistent volatility in rates

If there is one thing for certain, it’s the total uncertainty on the evolution of the Chinese currency against euro or US dollar. For both importers and exporters, it is imperative, in this context, to cover their CNY exposures as soon as possible. Fortunately, the market offers hedging opportunities through the offshore yuan listed in Hong Kong (CNH) against the major currencies (EUR, USD, CHF, GBP, JPY0), which has an excellent correlation with the latter below).

Historique des parités CNY et CNH contre USD