Remplacement des taux Euribor / Libor : Quels enjeux pour les emprunteurs/prêteurs et les produits dérivés de taux d’intérêts ?

Résumé de l’article :

• Les taux IBOR actuels, déclaratifs, ayant subi des manipulations frauduleuses depuis 10 ans, doivent être remplacés fin 2021 par des nouveaux Risk Free Rates (RFR) plus sécurisés : l’ESTER dans la zone euro, le SARON en Suisse par exemple.

• Ces RFR doivent permettre la continuité des contrats de financements et de produits dérivés et leurs valorisations. Les principes de comptabilité de couverture, en normes IFRS ou locales, ne sont pas remis en cause du fait de cette transition à notre avis.

• L’expérience du passage à l’Euro et l’Euribor permet d’être optimiste sur la transition mais les conditions de continuité des contrats n’étant pas encore définies par les autorités, les banques prévoient dans les contrats de financements et de produits dérivés des clauses plus ou moins favorables à leurs clients pour permettre un ajustement (voire une résiliation) des contrats le moment venu. Il faut être dès à présent très attentif à ces clauses qui nous paraissent parfois abusives.

 

Cet article sera actualisé périodiquement ces prochains mois.


Les taux « IBOR » sont à ce jour la référence des taux interbancaires. Ces taux déclaratifs sont calculés sur la moyenne des réponses des banques de premier rang (Citigroup, JP Morgan, BNP, UBS etc.) à la question : « à quel taux pensez-vous pouvoir refinancer vos activités auprès d’autres banques ? ».

L’objectif de la réforme est de renforcer l’intégrité et la transparence du marché d’ici fin 2021.
Entre 2006 et 2009 et notamment lors de la crise des subprimes de nombreuses banques ont artificiellement maintenu ce taux en deçà de ce que les conditions de marché auraient exigé. Il a été démontré par la suite que cette manipulation avait été coordonnée et de multiples fraudes impliquant de grandes banques ont depuis été décelées et condamnées.
L’abolition de la publication du LIBOR était prévue pour 2020, mais la réforme a été repoussée face au manque de préparation du système financier international. La disparition du Libor doit intervenir à la fin de l’année 2021.

Quelles caractéristiques pour les futurs indices de référence ?
Ils doivent être basés sur des transactions réelles, effectuées sur des marchés actifs et liquides.
Ils doivent pouvoir se décliner sur une large palette de périodicité et maturités et permettre de valoriser des instruments au comptant et des dérivés de taux d’intérêt.
Ils doivent servir de référence aux prêts et financements à terme afin de permettre aux institutions financières de gérer leur risque actif/passif.

Etats des lieux des nouveaux Risk Free Rate (« RFR ») : La plupart des zones monétaires ont dévoilé le remplaçant de leur taux IBOR : le SOFR aux Etats-Unis, le SONIA au Royaume-Uni, l’ESTER dans la zone euro, le SARON en Suisse et le TONA au Japon. Ces indices sont basés sur des marchés de financement au jour le jour. Ces taux et leur marché respectif n’en sont encore qu’à leur début et la mise en place de la réforme est encore loin d’être finalisée.


IBOR et RFR : quelles différences pour le moment :
Taux IBOR : ils bénéficient d’une liquidité totale sur des périodes allant d’un jour à un an et pour chaque point de leur courbe projetée (allant de 30 à 100 ans pour les plus complexes). La large palette d’échéance de taux permet d’obtenir des contrats personnalisés aux besoins de chaque situation. Les courbes « forward » (projetées) des taux IBOR permettent actuellement de valoriser les contrats de couverture sans difficulté.


Nouveaux RFR : le développement de structure à terme est en cours et avance à des rythmes inégaux selon les zones. Cela ne devrait pas arriver avant fin 2021 aux USA. En Europe, une consultation a été lancée pour établir le meilleur moyen de remplacer les euribors projetés. Globalement, c’est sur ce point que la situation est la moins avancée.
Par ailleurs, le LIBOR inclut une prime de risque (« spread ») liée aux risques de crédit et solvabilité sur la durée de contrat sous-jacent. Il est possible, pour assurer la continuité des contrats, qu’un spread soit ajouté aux futurs indices de référence.
Un arbitrage devra être fait entre continuité du système actuel et le renforcement de l’architecture des taux interbancaires.

Une voie hybride avec deux indices en parallèle ?
Certains régulateurs ont décidé de compléter les RFR par des taux locaux améliorés de type IBOR. Au Japon, le TIBOR amendé va perdurer avec le TONA, et dans la zone euro, les pistes pour réformer l’EURIBOR se multiplient dans l’optique de compléter l’ESTER.  

Quels enjeux pour les emprunteurs/prêteurs et les produits dérivés de taux d’intérêts :
Risque juridique et contractuel : Comment les RFR vont s’intégrer aux contrats de financement et/ou au de dérivés sans les remettre en cause ?
Risques de valorisation : Comment éviter les sauts de valorisation et les transferts économiques entre les parties au moment du changement de l’indice utilisé pour les valorisations et calculs de flux futurs.

Que trouve-t-on dans les contrats aujourd’hui ?
Contrats en Euros : des clauses commencent à apparaître, indiquant que si le régulateur n’impose pas de règle de continuité, la pratique de marché du moment sera appliquée, et à défaut, une négociation de bonne foi sera requise.
Contrats en CHF : depuis plusieurs mois déjà, les banques évoquent tous les scénarios, y compris la possibilité pour elles de résilier unilatéralement les contrats.


Ces clauses sont à surveiller pour assurer que les contrats en cours ou à venir ne dérogent pas à la pratique de marché ou la règle qui émergera.


Les leçons du passage à l’EURO: pas de panique à anticiper à ce stade !
Lors du passage du franc à l’euro, le même type de problématique avait été géré sur les contrats commerciaux, de financement et de couvertures indexés sur le Pibor et/ou le franc Français. Un taux de change fixe avait été imposé au préalable à 1€ = 6.55957 francs, l’Euribor avait succédé au Pibor, et l’ECU avait convergé vers les parités officielles de l’EURO. La continuité des contrats s’était appliquée sans exception. Il n’y avait pas eu besoin (ni aucune opportunité !) de résilier les contrats du fait du changement de devise ou indice.