Remplacement des taux Euribor / Libor : Quels enjeux pour les emprunteurs/prêteurs et les produits dérivés de taux d’intérêts ?

 

Actualisé le 31/03/2021

Résumé de l’article :

  • Les taux IBOR actuels, déclaratifs, ayant subi des manipulations frauduleuses depuis 10 ans, doivent être remplacés fin 2021 par des nouveaux Risk Free Rates (RFR) plus sécurisés : l’Ester dans la zone euro, le SARON en Suisse par exemple.
  • Ces RFR doivent permettre la continuité des contrats de financements et de produits dérivés et leurs valorisations. Les principes de comptabilité de couverture, en normes IFRS ou locales, ne sont pas remis en cause du fait de cette transition à notre avis.
  • L’expérience du passage à l’Euro et l’Euribor permet d’être optimiste sur la transition mais les conditions de continuité des contrats n’étant pas encore définies par les autorités, les banques prévoient dans les contrats de financements et de produits dérivés des clauses plus ou moins favorables à leurs clients pour permettre un ajustement (voire une résiliation) des contrats le moment venu. Il faut être dès à présent très attentif à ces clauses qui nous paraissent parfois abusives et se préparer à la transition sur les aspects techniques et éventuels ajustements.

Cet article sera actualisé périodiquement ces prochains mois.
Contact : s.rouzaire@kerius-finance.com | s.huard@kerius-finance.com | www.kerius-finance.com

Les taux « IBOR » sont à ce jour la référence des taux interbancaires. Ces taux déclaratifs sont calculés sur la moyenne des réponses des banques de premier rang (Citigroup, JP Morgan, BNP, UBS etc.) à la question : « à quel taux pensez-vous pouvoir refinancer vos activités auprès d’autres banques ? ».

L’objectif de la réforme est de renforcer l’intégrité et la transparence du marché d’ici fin 2021.

Entre 2006 et 2009 et notamment lors de la crise des subprimes de nombreuses banques ont artificiellement maintenu ce taux en deçà de ce que les conditions de marché auraient exigé. Il a été démontré par la suite que cette manipulation avait été coordonnée et de multiples fraudes impliquant de grandes banques ont depuis été décelées et condamnées.

L’abolition de la publication du LIBOR était prévue pour 2020, mais la réforme a été repoussée face au manque de préparation du système financier international. La disparition du Libor doit intervenir à la fin de l’année 2021.

Quelles caractéristiques pour les futurs indices de référence ?

Ils doivent être basés sur des transactions réelles, effectuées sur des marchés actifs et liquides.

Ils doivent pouvoir se décliner sur une large palette de périodicité et maturités et permettre de valoriser des instruments au comptant et des dérivés de taux d’intérêt.

Ils doivent servir de référence aux prêts et financements à terme afin de permettre aux institutions financières de gérer leur risque actif/passif.

Etats des lieux des nouveaux Risk Free Rate (« RFR ») : La plupart des zones monétaires ont dévoilé le remplaçant de leur taux IBOR : le SOFR aux Etats-Unis, le SONIA au Royaume-Uni, l’Ester dans la zone euro, le SARON en Suisse et le TONA au Japon. Ces indices sont basés sur des marchés de financement au jour le jour. Ces taux et leur marché respectif n’en sont encore qu’à leur début et la mise en place de la réforme est encore loin d’être finalisée.

IBOR et RFR : quelles différences pour le moment :

Taux IBOR : ils bénéficient d’une liquidité totale sur des périodes allant d’un jour à un an et pour chaque point de leur courbe projetée (allant de 30 à 100 ans pour les plus complexes). La large palette d’échéance de taux permet d’obtenir des contrats personnalisés aux besoins de chaque situation. Les courbes « forward » (projetées) des taux IBOR permettent actuellement de valoriser les contrats de couverture sans difficulté.

Nouveaux RFR : le développement de structure à terme est en cours et avance à des rythmes inégaux selon les zones. Cela ne devrait pas arriver avant fin 2021 aux USA. En Europe, une consultation a été lancée pour établir le meilleur moyen de remplacer les Euribors projetés. Globalement, c’est sur ce point que la situation est la moins avancée.

Par ailleurs, le LIBOR inclut une prime de risque (« spread ») liée aux risques de crédit et solvabilité sur la durée de contrat sous-jacent. Il est possible, pour assurer la continuité des contrats, qu’un spread soit ajouté aux futurs indices de référence.

Un arbitrage devra être fait entre continuité du système actuel et le renforcement de l’architecture des taux interbancaires.

Une voie hybride avec deux indices en parallèle ?

Certains régulateurs ont décidé de compléter les RFR par des taux locaux améliorés de type IBOR. Au Japon, le TIBOR amendé va perdurer avec le TONA, et dans la zone euro, les pistes pour réformer l’Euribor se multiplient dans l’optique de compléter l’Ester. 

Quels enjeux pour les emprunteurs/prêteurs et les produits dérivés de taux d’intérêts :

Risque juridique et contractuel : Comment les RFR vont s’intégrer aux contrats de financement et/ou au de dérivés sans les remettre en cause ?

Risques de valorisation : Comment éviter les sauts de valorisation et les transferts économiques entre les parties au moment du changement de l’indice utilisé pour les valorisations et calculs de flux futurs.

Que trouve-t-on dans les contrats aujourd’hui ?

Contrats en Euros : des clauses commencent à apparaître, indiquant que si le régulateur n’impose pas de règle de continuité, la pratique de marché du moment sera appliquée, et à défaut, une négociation de bonne foi sera requise.

Contrats en CHF : depuis plusieurs mois déjà, les banques évoquent tous les scénarios, y compris la possibilité pour elles de résilier unilatéralement les contrats.

Ces clauses sont à surveiller pour assurer que les contrats en cours ou à venir ne dérogent pas à la pratique de marché ou la règle qui émergera.

Quel risque pour les transferts économiques entre les parties ?

Simulation à fin décembre 2020 : pour passer de l’EONIA à l’Ester, un spread de 8.5 points de base doit être ajouté à l’Ester pour que ces deux taux restent comparables. En comparant les fixings de l’Euribor 3M avec ceux de l’EONIA, l’Euribor 3M est en moyenne 4.10 points de base au-dessus de l’Ester. Au regard de l’historique uniquement de ces deux taux, un spread de 12.6 points de base devrait être ajouté à l’Ester pour pouvoir maintenir une continuité avec l’Euribor 3 mois. Mais ce qui est vrai sur l’historique ne l’est pas sur les courbes projetées. Or ce sont sur ces courbes que les différents produits se valorisent et ces courbes n’ont pas le même profil à échéance. Ces courbes changent constamment et donc le spread à ajouter pour arriver à un équilibre entre les parties va donc dépendre du moment où la transition sera faite et la maturité de l’opération concernée. Le 14/12/2020, un swap Euribor 3M contre Ester avec une maturité à 5 ans s’équilibrait avec un spread de 8.912 points de base sur l’Ester. Le lendemain le spread était de 8.941 points de base sur l’Ester pour arriver à une valorisation nulle.

Pour arriver à un équilibre entre les parties, il faudrait donc prendre chaque contrat indépendamment et calculer un spread spécifique à chaque opération afin d’assurer une équité entre les deux parties. Cela pose bien évidemment des contraintes de faisabilité pour la banque au vu de la quantité de produits indexés sur l’Euribor dans leurs livres.

Si nous devions garder le spread de 12.6 points de base et valoriser un swap d’une maturité de 5 ans de 10 000 000€ à taux fixe de -0.20% contre Euribor 3M et le même swap contre Ester + 12.6 points de base cela entraînerait les valorisations suivantes : 

Version Euribor 3M : – 166 000 (pour le payeur de la jambe fixe)
Version Ester + 12.6 : – 147 000 (pour le payeur de la jambe fixe)

On constate que le payeur de la jambe fixe retire un effet positif de 19 000€ sur la transition entre l’Euribor et l’Ester+ 12.6 points de base.

Les modalités pour assurer qu’aucune des parties ne soit perdante lors de la transition restent à définir. Une soulte de transition pourrait être mise en place.

Quel risque d’asymétrie des traitements entre les financements et les dérivés ?

Il y a un risque que la solution retenue pour assurer une bonne transition coté financements ne soit pas la même retenue pour les dérivés. Dès lors, toutes les entreprises qui ont couvert leur taux variable sur leur financement avec des couvertures qui reflètent parfaitement leur indice de taux variable doivent rester vigilantes si une dissymétrie intervient dans le traitement.

Pour anticiper au mieux ces problématiques, il convient de prendre chaque contrat de financement et les couvertures qui lui sont affectées et comparer les clauses de substitutions en amont. Il faudra aussi surveiller au moment de la transition l’apparition d’une quelconque asymétrie. Le but étant de comprendre et d’anticiper les risques qui pourraient se matérialiser.

Les leçons du passage à l’EURO : pas de panique à anticiper à ce stade !

Lors du passage du franc à l’euro, le même type de problématique avait été géré sur les contrats commerciaux, de financement et de couvertures indexés sur le Pibor et/ou le franc Français. Un taux de change fixe avait été imposé au préalable à 1€ = 6.55957 francs, l’Euribor avait succédé au Pibor, et l’ECU avait convergé vers les parités officielles de l’EURO. La continuité des contrats s’était appliquée sans exception. Il n’y avait pas eu besoin (ni aucune opportunité !) de résilier les contrats du fait du changement de devise ou indice.

L’Euribor, un cas particulier ?

L’EURIBOR a commencé sa mutation il y a plusieurs années, il bénéficie d’un cadre réglementaire fort et est calculé par le biais d’une méthodologie hybride. Son évolution continue et 2022 devrait être un tournant majeur pour l’indice, cependant il reste utilisable pleinement dans le cadre de la transition. En effet, il reste « BMR-compliant » ce qui veut dire qu’il peut continuer d’être mentionné dans les contrats et instruments de couverture même après le 1er janvier 2020.

Une méthodologie qui se précise pour le calcul du « spread » ?

Les nouveaux RFR sont par construction différent des taux « IBOR », en effet les RFR sont des taux déterminés au jour le jour. Ils n’offrent pas naturellement de périodicités comme les taux IBOR pouvaient le faire (1M/3M/6M etc.). Si un indice vient à disparaitre, il faudra alors composer l’indice au jour le jour sur la périodicité souhaitée selon des modalités précisées (les régulateurs ont diffusé des guidelines précises en la matière). Il faudra également tenir compte de la différence historique entre les deux indices, l’ancien et le nouveau, et calculer l’écart entre les deux sur les 5 dernières années.

Une adhésion au protocole ISDA ?

The international Swaps and Derivatives Association (ISDA) a introduit une modification à ses définitions de son contrat cadre de 2006. Cet amendement modifie la partie sur les taux flottants et leur définition. Cet amendement précise l’élément déclencheur et définit un protocole pour la transition vers de nouveaux taux, pour fluidifier la transition pour toutes les parties liées au contrat.

L’ISDA a publié sur son site la liste des adhérents à son protocole « IBOR Fallbacks ».

L’avantage de ce protocole réside dans son aspect « multilatéral ». Cela signifie que tous les signataires de ce protocole verront leurs contrats automatiquement amendés selon les provisions du protocole sans avoir à négocier avec chaque partie isolément.

Tout le détail du protocole est à l’adresse suivante : https://www.isda.org/protocol/isda-2020-ibor-fallbacks-protocol/

Il faudra toutefois s’assurer que coté financement les banques suivent des méthodologies identiques pour éviter toute dégradation de la relation de couverture entre le sous-jacent et le dérivé associé.